王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(一里地等于多少米，一里地等于多少米千米lái)关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

一里地等于多少米，一里地等于多少米千米　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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