“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的(de)开(kāi)发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再(zài)关注一下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业的成本(běn)优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的(de)一(yī)家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏(sū)速度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业(yè)中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了(le)这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛(sài)道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别(bié)是富安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是(shì)前(qián)者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的(de)合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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