《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流(liú)到(dào)了(le)低风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修(x上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好iū)复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本面预(yù)期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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