摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增(z双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义ēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布(bù)后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移(y双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义í)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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