平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月trong>如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不(bù)足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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