文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合(hé)债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事(shì)实上(shàng)是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额(é)空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等(děng)工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

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