摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单>货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存(c中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单ún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态(tài)，对(duì)社融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。