《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者的(de)目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部分定(dìng)价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时(shí)间的(de)政策(cè)需要强(qi区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点áng)调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的(de)新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不(bù区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点)能进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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