《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线图

海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命 border="1" alt="产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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