《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有7个(gè)行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū领略的意思)民中长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了(le)明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的变化。<领略的意思/p>

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化(hu领略的意思à)、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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