文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　国民党任公是指谁，任公指的是什么过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及国民党任公是指谁，任公指的是什么预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的(de)时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚国民党任公是指谁，任公指的是什么（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金(jīn)融工具(jù)和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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