核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖guò)去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地(dì)应用，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的(de)基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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