文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支(zhī)持工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆的(de)支持(chí)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心(宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中(z宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期hōng)央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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