“现在的(de)房(fáng)地产很难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去(qù)十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要(yào)资(zī)金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身(shēn)业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来(lái)多(duō)家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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