文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一(yī)部分没(méi)日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家有进入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来进一步(bù)提升额(é)度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shà日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家ng)分析，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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