文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多(duō)增的(de)态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人lor: #ff0000; line-height: 24px;'>乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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