核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí禧与喜的区别是什么，喜字logo设计)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就(禧与喜的区别是什么，喜字logo设计jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决(jué)定(dìng)风格(gé)的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为禧与喜的区别是什么，喜字logo设计现代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数据(jù)局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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