核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩又开(kāi)始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据(jù)中国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性(xì分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗ng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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