文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度(dù)可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案ng>后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。