文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化(huà)债的(de)态(tài)度(dù)及决心，二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜　　

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持(chí)工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结(ji天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜é)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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