核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的(de)过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求(qiú)受制于财(cái)政预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。单倍行距是多少M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回(huí)落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增单倍行距是多少速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源(yuán)投放可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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