《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也(yě)处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一个完(wán)整的(de)系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数(shù)字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(g谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗uān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗