文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们(men)的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题耐克品牌和乔丹品牌是什么关系sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多(duō)。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4耐克品牌和乔丹品牌是什么关系>，股权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带(dài)来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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