核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高场交流(liú)活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的(d中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高e)风格(gé)偏(piān)向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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