来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一串子是什么意思网络，足球串子是什么意思度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现串子是什么意思网络，足球串子是什么意思负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物价(jià)上涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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