平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思)度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预(yù)期(qī)下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应链继续修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较(jiào)为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。

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