“现在(zài)的房(fáng)地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资者的(de)关(guān)注度从板块向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关注(zhù)一下(xià)今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较一(yī)般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张(zhā林心如生肖，林心如生肖属什么ng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了快速的(de)开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集林心如生肖，林心如生肖属什么团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤(y林心如生肖，林心如生肖属什么óu)其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了(le)持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还(hái)是(shì)希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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