主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的>3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列(liè)新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业(yè)企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zh你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的ì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研(yán)究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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