《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ru特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么ò)复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌(diē)特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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