摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+12101分钟前刚刚哪里发生了地震亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较21分钟前刚刚哪里发生了地震-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了预期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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