文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下(xià)破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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