分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们(men)想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎ张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗n)的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化(huà)对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

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