《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ三件套是哪三件) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因此才(cái)有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内(nèi)的政策本(běn)身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体三件套是哪三件表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前三件套是哪三件期的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域(yù)和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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