文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗，回(huí)购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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