摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利(lì)多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)，国(guó)内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

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