摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活(huó)期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增229丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体0亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据(jù)发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是(shì)社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预期利(丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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