“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业的(de)成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保基金一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都(dōu)很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有独(dú)钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务(wù)没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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