来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的(de)外(wài)部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去(qù)交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来(lái)描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以什(shén)么(me)形式(shì)流(liú)转和存在(zài)，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的(de)我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提振再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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