《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布局(jú)，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的(de)领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题(tí)的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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