文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　<四大灵猴的兵器叫什么名字/p>

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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