却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝

　　5月13日，年(nián)内(nèi)首只央(yāng)企主题(tí)ETF——华(huá)泰柏瑞中证央企红(hóng)利ETF发布(bù)公告称，其累计有效认购申请份额(é)总额超过20亿份发行上限，将启动比例配售。这则(zé)小公告体现出市场对这一“中特估”主(zhǔ)题的(de)追(zhuī)捧力度。

　　实际(jì)上，近期围(wéi)绕(rào)着(zhe)“中特估”的(de)行情，市场关注度(dù)非(fēi)常高，5月(yuè)15日首批3只央企回(huí)报ETF发行，更成为这一波“中特(tè)估”行情(qíng)的催化剂(jì)。实际上(shàng)，早在去(qù)年底及今年一季度，一(yī)些基(jī)金经理开始(shǐ)调仓换股(gǔ)“中特估概念”。

　　目前“中特估(gū)”资金面、情(qíng)绪(xù)面、估值方式等问题成为(wèi)市场关注焦(jiāo)点，中国(guó)基(jī)金报(bào)采(cǎi)访多位(wèi)投(tóu)研人士(shì)，解(jiě)析“中特估(gū)”这些焦点(diǎn)问题(tí)。

　　央企(qǐ)主题(tí)ETF密集上(shàng)报发(fā)行

　　行情催化剂(jì)？

　　市却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝场对“中特估”主(zhǔ)题积极追捧。不仅华泰柏瑞(ruì)中证央(yāng)企红利ETF罕见出现启动“比例(lì)配售(shòu)”情(qíng)况，今年场内多只“中字头”ETF也持续“吸金”，15只(zhǐ)央企、国(guó)企ETF合计“吸(xī)金”38.56亿元(yuán)。

　　同时，后续有多(duō)只(zhǐ)国央企(qǐ)主题基金发(fā)行，市(shì)场(chǎng)对此充满期待，如(rú)5月(yuè)15日就有3只央企(qǐ)回报(bào)ETF，后续跟(gēn)踪央企科技引领、央企现代(dài)能(néng)源等ETF也将获(huò)批发行，更有扎堆上报的(de)央国企(qǐ)基金(jīn)在排队入市。

　　这(zhè)些(xiē)或成为(wèi)这一波“中特估(gū)”行情的催(cuī)化(huà)剂。

　　融通红利机会基金经理何龙表示，央企(qǐ)ETF发(fā)行在情绪上(shàng)是构成催(cuī)化因素的，近(jìn)期银行股大(dà)涨的一个(gè)催化(huà)因(yīn)素就是积极推(tuī)介相关(guān)央企(qǐ)ETF的发行。

　　“随着央企ETF的发(fā)行(xíng)，和(hé)诸多主题基(jī)金的申(shēn)报发行，我认为确实会成为引(yǐn)爆行情的催化剂，基本面、资金面、政策面(miàn)都在向(xiàng)好，下半年，中特估有(yǒu)可能独领风(fēng)骚。”万家基金章(zhāng)恒更是表示(shì)。

　　同样，博时基金指数与量化投资部基金经理杨振建(jiàn)就(jiù)表(biǎo)示，近(jìn)期密集(jí)申(shēn)报的国央企(qǐ)主(zhǔ)题(tí)基金(jīn)主(zhǔ)要涉及“股(gǔ)东回报(bào)”、“科技引领”、“现(xiàn)代(dài)能源”几大主题，这样的布(bù)局可(kě)以更好支持央国企的估值重塑。

　　“央企ETF的(de)发(fā)行(xíng)将成为行情进一步(bù)上涨的催化剂。去年以来公募基金发行整体平淡，近期(qī)多只国央企主题基金申报和发行，行情火(huǒ)热下(xià)将为市场带来增量资金，有望推动(dòng)进一步上涨。”杨振建(jiàn)进(jìn)一步表示。

　　此外，银华基金ETF业(yè)务总监王帅认(rèn)为，公募基(jī)金积(jī)极布局央(yāng)国企主题基金，一方面是因为新一(yī)轮深化国企改革的大幕(mù)将(jiāng)拉(lā)开，叠加“中特估(gū)”概念(niàn)，央国企上市(shì)公司(sī)的投(tóu)资价值凸显(xiǎn)，该主(zhǔ)题的基金将为投(tóu)资者(zhě)提供更丰富的工具以(yǐ)参(cān)与(yǔ)到(dào)央国企投(tóu)资。另一方面(miàn)是落(luò)实(shí)公(gōng)募基金行业(yè)高质量发展的(de)要求，引导更多资金参与央国企(qǐ)改革(gé)，更好(hǎo)发挥公募基金服(fú)务资本市场改革、服务实体经济和国(guó)家(jiā)战略的(de)作(zuò)用。

　　王(wáng)帅表示(shì)，未(wèi)来央企ETF的发行(xíng)将为央企(qǐ)相关标的和板(bǎn)块(kuài)带来增量资(zī)金，提(tí)升交易活(huó)跃度，有(yǒu)望(wàng)成为中(zhōng)特(tè)估(gū)行情的催化(huà)剂。

　　存量(liàng)市场中变赛(sài)道

　　积极(jí)调仓换股(gǔ)？

　　2023年(nián)以(yǐ)来，市场结构性行情明(míng)显，中特估(gū)和人工智能(néng)成为两大(dà)明(míng)显的主线，而新能(néng)源等前(qián)期热门(mén)赛道股(gǔ)冷却，在此背景(jǐng)下(xià)，一些(xiē)基金经理开(kāi)始调仓换股“中特(tè)估概念”。

　　万家基金基金经理章恒(héng)直言，自己(jǐ)目前重点关注三(sān)大行业，火(huǒ)电、券商、军工，这三(sān)大行业主要是(shì)央企或地方国资所在的行业(yè)，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业占比(bǐ)较少。

　　“首先是基于行(xíng)业(yè)本身基(jī)本面在今年会有重大的向上变化的机会(huì)，比如火电，会受益于煤(méi)炭价格的(de)下(xià)跌(diē)，扭亏为盈；券商，会受(shòu)益于今年市场(chǎng)成交(jiāo)量的(de)放大，盈利(lì)大幅增长等。同时，随着国有企(qǐ)业改革的推进，大概率这些企业会进(jìn)入一(yī)个提质(zhì)增效、释放业绩(jì)的过程。”章恒(héng)表示，中(zhōng)特估是过去(qù)5年10年改革的成果，是(shì)非常基本面(miàn)的，和他过去1至2年研(yán)究(jiū)投资思路也非常吻合，为在下半年(nián)抓住这波中特估的投资机会(huì)做好了准备。

　　“去(qù)年年底已开始(shǐ)重视中特估的投(tóu)资(zī)机会，判(pàn)断中特估的机会(huì)未来(lái)三年分(fēn)两个阶段。”融通红利(lì)机会基金经理何(hé)龙(lóng)表(biǎo)示，第一阶段也就是(shì)今年(nián)以数字(zì)经济(jì)和“一(yī)带一路(lù)”的主(zhǔ)题普涨性机(jī)会为主，包括低于1倍PB、分红收(shōu)益率极(jí)高(gāo)的品种，将会迎(yíng)来(lái)普涨性的(de)机会。第二阶(jiē)段是(shì)未来两年，在(zài)主题(tí)性机(jī)会消散以(yǐ)后，基(jī)于顶层设(shè)计对国(guó)央经营(yíng)管理(lǐ)价值导(dǎo)向变化，我们判断(duàn)经营成果随之改变是(shì)一个(gè)慢变(biàn)量，会在未(wèi)来两年(nián)体现在每一个央国(guó)企的报表中。

　　何龙强调，目(mù)前在(zài)挖掘公司经(jīng)营层面可能发生显(xiǎn)著正向(xiàng)变(biàn)化的个(gè)股提(tí)前进行布局，比如医药和消费(fèi)等行(xíng)业。

　　其(qí)实一季报已经(jīng)显露(lù)出不少基金在行动。国金证券研究所数据(jù)显示，偏股主动型基金2022年年(nián)报前十大重仓股(gǔ)股票池中，“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念占(zhàn)偏股主(zhǔ)动型基金(jīn)持有(yǒu)股票市值比例仅有(yǒu)1.18％。而2023年一季报(bào)披露的持(chí)仓(cāng)中，“中特估”概(gài)念占偏(piān)股(gǔ)主动型基金持有(yǒu)股票市值比例(lì)提高(gāo)到4.19％。

　　“中特估”概念(niàn)股(gǔ)在(zài)偏(piān)股主动(dòng)型基金的(de)持仓(cāng)中，占比明显提高。上述数据显示，根据偏股(gǔ)主动型基(jī)金(jīn)2022年报(bào)及2023年(nián)一(yī)季报十大重(zhòng)仓(cāng)股的数据，剔除个股涨跌(diē)影响，估计了各基金(jīn)主动加仓“中特估”概念股的市值占(zhàn)2022年(nián)末股票总市(shì)值比例，一(yī)季度超过30％的偏股主动型基金主(zhǔ)动(dòng)加仓了(le)“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)股，198只基金在2022年末不持有(yǒu)“中特估”概念股(gǔ)，但在一(yī)季度(dù)买入(rù)。

　　不(bù)仅如此，中信证券数(shù)据统计也显(xiǎn)示，一季度主动偏股型公募基金对港股(gǔ)央国企(qǐ)的(de)持股市(shì)值比重(zhòng)达到(dào)2019年以来的新高，港股央(yāng)国企持股总(zǒng)市值占港股持股总市值的比重由(yóu)2022年四(sì)季度的25.1％提升至2023年(nián)一季度(dù)的(de)32.9％，远高(gāo)于(yú)2020年低点时的7.5％。

　　投研上加大力量？

　　构建国央企(qǐ)专门(mén)的股票库

　　可以(yǐ)说(shuō)中国特(tè)色估值(zhí)体(tǐ)系(xì)，正深刻(kè)影(yǐng)响(xiǎng)基金公(gōng)司的投研，落实到日(rì)常的投研(yán)流程(chéng)和实践(jiàn)之(zhī)中(zhōng)，不少基(jī)金公司在加大投研(yán)力量，更有专门(mén)构建(jiàn)国央(yāng)企股票库。

　　融通红利机(jī)会基金经理何(hé)龙就介(jiè)绍，一方面(miàn)，从顶(dǐng)层设计改变研(yán)究(jiū)员(yuán)过去(qù)对国央(yāng)企的固定思(sī)维，需(xū)要实地考察国(guó)央企(qǐ)，并且需要利用当前国央企愿意交(jiāo)流的(de)契机，多花精(jīng)力去进行跟踪发现变(biàn)化。

　　另一方面，融通基金在行动上，要求研究(jiū)员将自己(jǐ)所覆盖(gài)行业的(de)所有国央企构建专门的股票库(kù)，并进行长(zhǎng)期跟踪，包括考察其(qí)实(shí)地(dì)调研的的成果(guǒ)，了解国(guó)央企经营思路(lù)和(hé)财务(wù)导向的变化，结合行业(yè)趋势和特征，寻找价值洼地，发(fā)现预期差。

　　同样的，银华基金(jīn)ETF业务总监王帅也(yě)谈到“认识”上(shàng)的(de)重视(shì)。他表示，通过深入学习，对(duì)“中特估”有了更(gèng)深(shēn)刻的认(rèn)识：首(shǒu)先要认识市场(chǎng)体制机制、行业(yè)产(chǎn)业(yè)结构、主体持续发展能(néng)力等方面所体现的鲜明(míng)中国元素和发展阶(jiē)段(duàn)特征，“中(zhōng)特估”应该是在(zài)此(cǐ)基(jī)础上构建(jiàn)的(de)具有时(shí)代特(tè)征和中国特色、符合国家战略导向的估(gū)值体系，而(ér)不是简单套用国外的传统估值模(mó)型。

　　“中特估是(shì)一(yī)种新的提法，但(dàn)是这个概念所涉(shè)及到的行(xíng)业和(hé)公司，一直在发生的变(biàn)化。”万家基金经理章恒表示(shì)，万家基金一直非常关注(zhù)传统产业的变化，诸如煤炭、金融、建筑等多个领域，因此(cǐ)也是一(yī)定能够抓住中特估这(zhè)波行情(qíng)的机会的。同(tóng)时，随着时局(jú)的变化，也在增(zēng)加相(xiāng)关行业的研究力量。

　　此(cǐ)外，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家魏凤春(chūn)表示，积极践行(xíng)中国特色(sè)的估值体系是资本(běn)市场使(shǐ)命，投资者需(xū)要学习领会并(bìng)针对原有的估值体系进(jìn)行改造，以适(shì)应现实的需(xū)要。明确(què)该体系的框架是第一位的工作，合(hé)理(lǐ)设(shè)置(zhì)指标(biāo)也非常重要(yào)，投资者(zhě)的认(rèn)可和实(shí)施(shī)是最终(zhōng)该(gāi)体系能(néng)否(fǒu)具备(bèi)长期价值的(de)基础。不过，他也提(tí)醒，人为(wèi)的(de)拔估(gū)值是很大的认知误(wù)区，市场化认(rèn)可是基本(běn)的常(cháng)识(shí)，不可误判。

　　体现社(shè)会价值(zhí)与国家战略(lüè)价值

　　新估值(zhí)方式(shì)？

　　央国(guó)企是国民经(jīng)济的(de)支柱，国企央企发展要符(fú)合(hé)国家战(zhàn)略发展发向(xiàng)，更需要承担社会公共责(zé)任等。而这些(xiē)都应(yīng)该考(kǎo)虑进估值(zhí)体系之中，也引(yǐn)发市场关(guān)注。

　　多数(shù)受访(fǎng)的基金经(jīng)理认为，对于国央企的估值方式要充分体现企(qǐ)业的社会价值与国家(jiā)战略价值，目前已经(jīng)形成了(le)初步的企业社会(huì)价值评价体系。

　　“如何定价国有企业承担(dān)社会价(jià)值、符合国(guó)家战(zhàn)略(lüè)发(fā)展的(de)价值？首要任(rèn)务(wù)就(jiù)构建中国特(tè)色的价值评价体系，改变从以私人股东权(quán)益(yì)出发，现金流折现为主要方法的(de)单一(yī)价值估值(zhí)体系，转向社(shè)会整体价值观念、纳入中国(guó)特色(sè)的ESG评价体系，充分(fēn)体现企业的社会价(jià)值(zhí)与国家战(zhàn)略价值。”博(bó)时基金(jīn)指数与量化投资部基金经理杨振建(jiàn)表示(shì)。

　　杨振建(jiàn)也(yě)直言，近年来国资委(wěi)指导国内团(tuán)队对于中国(guó)特(tè)色ESG披(pī)露与评(píng)价体系(xì)不断探索(suǒ)，结合国际通用规(guī)则，目前(qián)已经形成了初步的企业(yè)社会价值评价体系(xì)，其(qí)中包(bāo)括《企业ESG披露指南》、《中央企业上市公司环境、社会及治理（ESG）蓝皮(pí)书（2022）》等(děng)。

　　银华基(jī)金ETF业务总(zǒng)监、基金经(jīng)理(lǐ)王帅也认为，“中特估”应该是注重企业价(jià)值的可持(chí)续估值，要重视股(gǔ)东、员工和社会(huì)责(zé)任(rèn)等要素对企业稳健成长的重大(dà)意义，重视(shì)稳定(dìng)的现金流、持(chí)续增长的(de)盈利、科(kē)技创新对提升企业内在价(jià)值(zhí)的积极作用，这样有利于提高估值定价模型的科学(xué)性和有效(xiào)性。

　　“在(zài)指数编(biān)制(zhì)、策(cè)略(lüè)构建等实务(wù)工作中，都有(yǒu)成熟的(de)量化(huà)指标可以使用，包(bāo)括(kuò)净(jìng)资(zī)产收益率(lǜ)、营(yíng)业现金比率、资产(chǎn)负债率(lǜ)、研发经费投入强度(dù)等等。”王帅也表示。

　　嘉实金融(róng)精(jīng)选(xuǎn)基金经(jīng)理(lǐ)李欣更细致分析在估(gū)值(zhí)思维、估(gū)值结论(lùn)、估值判断上有变化，尤其是估(gū)值的方法和指标上，他认为其包(bāo)括产(chǎn)业链上(shàng)下游(yóu)的衡量(liàng)、全要(yào)素(sù)成本等(děng)，以及(jí)在(zài)纵向和横向(xiàng)上的研究，强(qiáng)调政策优惠、产业发展、市场竞争力和(hé)可持续发展等各种因素与企业价值的关系。这些(xiē)因素在(zài)对估值结论和判断的影响上(shàng)，也使(shǐ)得中国特色的估(gū)值体系与传(chuán)统的估值体(tǐ)系有所不(bù)同。

　　“所以估(gū)值(zhí)思维的变化，还有估(gū)值结论和估值判断(duàn)的(de)变(biàn)化，都是(shì)为了(le)更好地适应中国的市场和经济特点，提供更精准(zhǔn)、更合理的(de)企业估(gū)值信(xìn)息(xī)。”李欣表示(shì)。

　　不过，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家魏凤(fèng)春直(zhí)言，这(zhè)需要在实践中(zhōng)进行探索，目(mù)前尚没有公认的指标可以使用(yòng)。

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