“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十(shí)大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的(de)营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月(yuè)线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的(de)研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的(de)是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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