核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部(bù)分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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