文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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