《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场的判(pàn)断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上(shà来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗ng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了(le)低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗rong>：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(f来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗ú)有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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