来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。<阿富汗是不是亡国了strong>

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

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