来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态ng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货(huò)币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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