摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关注居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(y女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束uè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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