王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：<100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两/p>

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考核要(yào)求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上年(nián)同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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