文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来(lái)的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和(hé)我们(men)测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资(zī)金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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